【亀井岬IFAコラム】富裕層の債券投資：ドイツ銀行AT1債（CoCo債）コール見送りの検証

2025年4月25日（金）

株式会社アイ・パートナーズフィナンシャルの所属IFA、亀井岬と申します。

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本日は「富裕層の債券投資：ドイツ銀行AT1債（CoCo債）コール見送りの検証」についてお話させていだければと存じます。最後までご覧いただけましたら幸いです。

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富裕層の債券投資：ドイツ銀行AT1債（CoCo債）コール見送りの検証

富裕層の中には提案されている方も多いAT1債。その高いクーポン利回りは確かに魅力的ですが、「永久債」という性質上、発行体のコール（早期償還）判断によって償還タイミングが大きく左右されます。

本記事では、ドイツ銀行が2025年にAT1債のコールを見送った背景を掘り下げるとともに、2020年のケースとの比較を通じて、富裕層投資家が押さえておくべきポイントを整理します。

【筆者作成】

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なぜドイツ銀行は2025年AT1債（CoCo債）のコールを見送ったのか？

2025年3月、ドイツ銀行（Deutsche Bank）は2本のドル建てAT1債（CoCo債）のうち一方のみを繰上償還（コール）し、もう一方の繰上償還を見送る決定をしました。

具体的には、額面15億ドル・表面利率7.5%のAT1債については2025年4月30日に繰上償還するとし、一方で額面12.5億ドル・表面利率4.789%（クーポンリセット前）のAT1債については繰上償還を実施せず、残存させる決定を下しました。

なぜドイツ銀行は2025年AT1債（CoCo債）のコールを見送ったのでしょうか？今回注目されている観点として、為替差損の自己資本への影響を考慮したのではないかというものが挙げられます。

１．為替差損の自己資本への影響

一般的に発行体が早期償還を判断する際には経済合理性に基づいて、その債券を継続して発行しておく場合と、新規に借換を行う場合にどちらが経済的に得かという判断をすると言われています。

具体的には今回の2つの債券のうち、額面15億ドル・表面利率7.5%のAT1債については2025年4月30日に繰上償還するとし、一方で額面12.5億ドル・表面利率4.789%（クーポンリセット前）のAT1債については繰上償還を実施しないという判断を下しました。

繰上償還が見送られた後者の債券は、再計算後のクーポンが約8.46%に跳ね上がり、次回のコール可能日が2030年4月30日に延長されることになりました。

一方でコールスキップ発表後も両債券の市場価格に大きな変動は見られず、コールされなかった債券も発表前の価格と大きく乖離しない水準で取引されました。

今回はその経済合理性の判断の一環として、為替差損の認識について論点があったと言われております。具体的には両債券はドル建てで2014年に発行されていました。

発行時からユーロに対してドル高が進行したため、現時点で繰上償還すると、為替差損として合計約4億ユーロ（7.5%債で約1.7億ユーロ、4.789%債で約2.3億ユーロ）の損失が生じるとの試算がありました。

この一時損失は、2025年通期の純利益見込み（約63.2億ユーロ）と比べても無視できない規模であったため、経営陣は債券ごとの利払いコストだけでなく為替損益インパクトまで含めて、総合的に２つの債券について早期償還の可否を判断したと考えられています。

ドイツ銀行は2020年にもAT1債（CoCo債）のコールを見送っているがその違いは？

遡ること5年ほど前、ドイツ銀行は2020年4月30日に初回コール日が設定されていた表面利率6.25%のAT1債のコールをスキップすると表明しました。では今回のコールスキップと2020年ではどのような共通点や違いがあるのでしょうか？

1．共通点：純粋に経済合理性に基づいて判断している点

2020年と2025年の両事例に共通する点は、ドイツ銀行がAT1債の繰上償還可否を純粋な経済合理性に基づいて判断したということです。

いずれの場合も市場で新規に資本を調達して債券を償還するよりも、既存債を延長した方がコスト面で有利と判断されたため、コールスキップという選択肢が採用されたと言われています。

また、両ケースとも規制資本を温存し自己資本比率を下支えする効果があり、特に2020年のコロナ禍においてはドイツ銀行は危機時にも資本の一部を減少させることなく事業継続性を保つことができたと言われています。

一方で投資家にとってはいずれのケースでも契約上許容された範囲内の事象であるものの、広い目で見れば、その期待に反する行為だったと言えるかしれません。

しかしこのコールスキップによって直ちにドイツ銀行がその信用力毀損させたり、市場から締め出されたりはしなかった点も共通しています。

​むしろドイツ銀行は両局面ともに再度その後の資本市場からの資金調達に成功しています。2020年においてはAT1市場が混乱から明けたのちに新規発行をこなしました。

また2025年においても2銘柄のうち1銘柄のコールスキップを発表した流れの中で、新たなユーロ建てAT1債の発行にも踏み切っています。

２．相違点：市場環境と経営状況

2020年は、世界的な大変な危機の中でドイツ銀行も非常に困難な立場にありました。そのためコールを見送る決断は自然なもので、市場もその状況に従わざるを得ませんでした。

一方、2025年は通常時の戦略的な判断として、あえてコール見送りの選択がされました。銀行の財務状態が改善しており、投資家が期待する内容と銀行としての経済的な利益がぶつかったと言えるのではないでしょうか。

さらには投資家の反応にも違いが見られます。2020年は市場全体が混乱していたため、ドイツ銀行ひとつへの批判はあまり大きく目立ちませんでした。

しかし、2025年は個別の決断として注目され、厳しい目で見られる可能性もありました。それでもドイツ銀行は一部債券の早期償還や、事前に十分な説明を行うことで、投資家から大きな反発を避けることが出来たと言われています。

つまり、2025年はより高度な信頼管理が求められる場面だったと言えます。